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한국어 中国のライドヘイリング大手ディディ[DIDI:US]が6月30日、ニューヨーク証券取引所（NYSE）に地味にデビューした。IPOでディディは44億米ドルを調達し、これまでのところ2021年最大のIPOとなり、時価総額は約680億米ドルとなった。しかし、7月2日、中国サイバースペース管理局（CAC）は、ディディがユーザー情報を違法に収集・使用しているとして検査を開始し、2日後には中国のアプリストアやその他のプラットフォームからのアプリの削除を命じた。7月5日、CACは同様の問題で他の3つのオンライン・プラットフォームの調査を開始した。これらのアプリは、Kanzhun [BZ:US]の製品であるZhipin.comと、Full Truck Alliance [YMM:US]のトラック配車アプリであるHuochebangとYunmanmanである。本レポートでは、ディディの事例を発展させ、中国コンセプト株のオフショア上場規制が強化された理由と具体的な対応策について考察する。
中国コンセプト株（CCS）のコンセプトと主なリスク
検査対象となった企業はアプリベースのビジネスだけでなく、より重要なのは中国コンセプト株（CCS）であった。CCSとは、海外市場で株式を公開する企業のことだが、主に中国本土で事業を展開している。ほとんどのCCSは、香港証券取引所（HKEX）または米国の3大株式市場、すなわちニューヨーク証券取引所、ナスダック、アメリカン証券取引所（AMEX）のいずれかを選び、海外からの資金を調達する。米中経済安全保障審査委員会によると、2021年6月30日までに、上場廃止企業を除く約265社の中国企業が米国の主要証券取引所に上場した。これら米国上場の中国企業のうち、GICSによると約5分の1がインターネットや情報技術関連企業であり、国家レベルの高度な機密情報が含まれている。
一方、米国の株式市場は金融緩和政策、特に中国本土と比較して米国の国庫金利が2%程度低いため、CCSにとって魅力的である。また、今年すでに37社が米国株式市場への参入に成功していることから、今年の米国におけるCCSの上場総数は、2018年のピークである41社に達するか、それを上回る可能性が高いと推定されている。一方、規制リスクの高まりをもたらす米中緊張は、香港証券取引所への株式公開の流れを押し戻す。また、香港証券取引所をセカンダリー上場に選択したCCSは、依然として外国資金を利用することができるが、その一方で、CCSに対する監督は、単一市場の米国上場CCSに対する監督よりも緩やかである。2021年上半期には、百度[BIDU:US]、ビリビリ[BILI:US]、オートホーム[ATHM:US]、ハッチメッドチャイナ[HCM:US]が香港取引所へのセカンダリー上場を完了している。
変動持分事業体（VIE）の用途と規制上のギャップ
CCSのIPOの一般的な方法は、変動持分事業体（VIE）構造を採用することで、中国国内企業がオフショア事業体を設立して国際資本市場で取引することを可能にする。CCSのオフショア法人に対する実際の支配権は、株式比率ではなく、合意に基づく。最初によく知られたVIE構造は、新浪公司が2000年にナスダックに上場した際のものである。その後、VIEストラクチャーは一般に新浪ストラクチャーとして知られるようになった。このVIE構造により、新浪ドットコムは、付加価値通信サービス分野における中国の外国直接投資（FDI）規制を回避することができた。それ以来、外国人投資家も中国人投資家も、FDIが制限または禁止されている中国経済の他の多くの分野で、このようなVIE構造を複製した。
とはいえ、VIEは国内外の資本市場において、いまだに論争の的となっている。内在するリスクの一つは、中国におけるVIEの法的地位が不明確であることである。つまり、中国証券監督管理委員会（証監会）は、現在の法律と規制の下では、外国上場企業を審査し、VIE企業の香港や米国株式市場への上場プロセスを承認する責任を有していない。また、証監会は、中国企業が海外に上場した後の事後規制機能も有していない。もう一つのリスクは、VIE構造下のCCSは開示の透明性に欠けることで、外国の証券監督当局への報告プロセスには、機密性の高い情報が漏れるリスクがある。これは、中国の規制機関がデータ・セキュリティの監督を強化し続けている理由でもある。例えば、ルッキン・コーヒーの金融詐欺のようなスキャンダルは、CCSに対する市場の信頼を低下させ、米国政府が外国企業責任法（Holding Foreign Companies Accountable Act）においてPCAOBに監査作業報告書を提供すると主張するなど、より多くの機密情報開示を要求する適切な理由を与えている。
中国が新たに導入した規制
2020年4月、国家安全保障法およびサイバーセキュリティ法に基づいて、中国国家発展改革委員会（NDRC）を含む12の政府部門が共同で「サイバーセキュリティ審査弁法」を公布した。その目的は、製品やサービスがサプライチェーンの過程でもたらす可能性のある情報セキュリティリスクを早期に発見し、回避することにある。
Didiのサイバーセキュリティ・スキャンダルの直後、CACはサイバーセキュリティ審査弁法の改正に関する協議書を制定した。この改正により、海外上場企業への注目が高まる。アプリの利用者が100万人を超える企業は、サイバーセキュリティ審査弁公室にサイバーセキュリティ審査を提出しなければならない。ユーザー数100万人という基準値はまさに最低要件であり、ほぼすべての上場企業が審査報告を行う必要があることを意味する。この新しい規制はまた、リスク要因、特に海外上場後に外国政府によってコアデータや大量の個人情報が影響を受けたり、コントロールされたり、悪意を持って使用されたりするリスクも調査対象に含んでいる。
中国共産党中央委員会と国務院は7月6日、証券 市場における違法行為の処罰に関する指導文書を連名 で発表した。それによると、政府は国境を越えた法執行と司法の連携を強化すべきとしている。また、規制当局はCCSの監視、関連する緊急事態への効果的な対応、資本市場における信用システムの構築に一層力を入れるべきだと強調している。
規制強化の意味合い
より多くの米国上場CCSが香港証券取引所をセカンダリー上場に選ぶか、本土の証券取引所に上場機会を求めている。2021年上半期の4社に先立ち、2020年には9社のCCSが香港証券取引所に二次上場した。ディディの事件後、10社以上の米国上場中国企業が香港証券取引所に再上場すると推定されている。音声コンテンツ共有プラットフォームのHimalaya Inc.など、IPO前の段階にある企業の中には、中国での規制圧力の強化に直面し、すでに海外上場計画を中止したところもある。
情報源
https://finance.ifeng.com/c/7z8iVkg4aTJ
https://m.weekly.caixin.com/m/2021-07-17/101741546.html?p0#page2
http://www.cac.gov.cn/2021-07/10/c_1627503724456684.htm
http://www.gov.cn/zhengce/2021-07/06/content_5622763.htm
https://finance.sina.com.cn/tech/2021-07-05/doc-ikqciyzk3640403.shtml
https://www.sohu.com/a/476836755_223785
https://finance.sina.com.cn/tech/2021-07-16/doc-ikqciyzk5723725.shtml
https://finance.sina.com.cn/china/hgjj/2021-06-15/doc-ikqciyzi9785968.shtml
